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Um dia após a derrocada de quase 20% das ações da Petroreconcavo (RECV3) com a apresentação de certificações de reservas, analistas de mercado buscam entender a dimensão dos anúncios para a petroleira e o que fazer com a ação. O movimento de cautela continua e, após abrir perto da estabilidade nesta quinta-feira (16), o papel RECV3 voltou a ter perdas mais fortes. Os ativos fecharam a sessão com baixa de 6,66%, a R$ 20,73, após chegarem a cair 9,41% na mínima do dia.
Na véspera, a empresa divulgou o relatório de reservas dos seus ativos operacionais (Miranga, Riacho da Forquilha e Remando + BTREC) certificados pela consultoria Netherland, Sewell & Associates (NSAI) com data-base para o ano de dezembro de 2022.
As reservas provadas (1P) totalizaram 136,6 milhões barris de óleo equivalente (boe), alta de 10,6% sobre certificação anterior, com valor presente líquido, descontado a 10%, de US$ 2,22 bilhões. As reservas provadas e prováveis (2P), por sua vez, foram de 170,8 milhões barris de óleo equivalente, alta de 9,55%, com valor presente líquido, descontado a 10%, de US$ 2,71 bilhões.
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O preço do Brent reportado assumiu preços mais altos (principalmente nos primeiros anos de projeção) e a inflação de custos apareceu: o capex (investimento) do 2P aumentou 63% e o opex (gastos operacionais) caixa unitário (dólar por boe) aumentou cerca de 15%. Sobre os preços do brent, a projeção é de alta de 20% em 2023 (+US$ 14 o barril), mas com revisão menos ascendente para os anos seguintes (+US$ 3,50 ou +6%, a partir de 2030 em diante).
Conforme destacam os analistas da Genial, , os novos certificados de reservas publicados demonstraram assim um incremento nos volumes de barris equivalentes recuperáveis nos ativos da empresa, uma melhora no perfil de risco do seu portfólio com incremento da relação das reservas provadas (1P) em relação as possíveis (2P) e prováveis (3P).
Ou seja, de acordo com as certificações apresentadas em relação à certificação de dezembro de 2021, a empresa deverá apresentar uma melhora na produção esperada para os próximos anos e uma extensão na vida útil dos polos atualmente operados pela empresa.
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Entretanto, conforme aponta a casa de análise, é importante olhar os detalhes: as premissas de preço do petróleo utilizadas para certificar tais volumes estão muito acima da realidade da curva de preços atuais, na avaliação da Genial. Ou seja, caso a certificação fosse feita utilizando premissas atuais, muito possivelmente os dados reportados seriam inferiores aos atuais. Por último, estão também os maiores investimentos esperados no redesenvolvimento de tais polos em relação ao certificado anterior, o que azedou o ânimo dos mercados na véspera.
“Se por um lado a produção nos volumes esperados podem vir a decepcionar devido ao descompasso da curva atual do brent versus aqueles da certificação, é fato que o dispêndio com investimentos esperados vão ser maiores”, afirma Vitor Sousa, analista que assina o relatório.
Soma-se a isso a incerteza sobre a conclusão da aquisição do Polo Bahia-Terra, que levaria um crescimento interessante da tese da empresa, após o governo pedir a suspensão da venda de ativos da Petrobras (PETR4) e o CEO da estatal sinalizar que a petroleira deve ficar com o ativo. Assim, Sousa manteve a recomendação de manutenção para RECV3, com preço-alvo de R$ 35 (potencial de alta de 57% em relação ao fechamento de quarta-feira). A questão relacionada a produção e aumento dos investimentos esperados em relação a uma produção possivelmente superestimada sob premissas mais agressivas que a realidade estão no radar da casa.
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O Bradesco BBI, que na véspera já tinha reduzido o preço-alvo para as ações RECV3 de R$ 46 para R$ 37, de forma a retirar do modelo a compra do Polo Bahia-Terra e incluir a recente aquisição da Maha Brasil, novamente diminuiu as suas projeções. Os analistas Vicente Falanga e Gustavo Sadka cortaram novamente o preço-alvo, desta vez de R$ 37 para R$ 30 (upside de 35%) e a recomendação passou de outperform (desempenho acima da média do mercado, equivalente à compra) para neutra, após incorporarem os números incluídos no último relatório de reservas.
Falanga e Sadka destacam as 3 principais mudanças no relatório: (i) a produção para os próximos 3 anos caiu 6% ao ano em média; (ii) as reservas 2P (provadas e prováveis) totais aumentaram 10%, suportadas por um aumento anual de 17% na produção de longo prazo; e (iii) investimento total aumentou US$ 500 milhões (+95%). Como resultado, a duration do fluxo de caixa ao acionista (FCFE) se deteriorou a apenas 34% vindo dos próximos 5 anos, contra 52% anteriormente.
“Também estamos aumentando nossa taxa de desconto, em 1,50 ponto percentual (p.p.), pois a empresa passará a incorporar projetos de perfuração mais complexos, voltados para áreas mais profundas, o que também exigirá a contratação de mão de obra especializada no exterior”, avaliam, ressaltando que a execução desses novos projetos ainda está para ser vista.
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Preferências no setor
Com essas novas premissas, os analistas do BBI veem RECV3 sendo negociada com um prêmio de 48% para a PRIO (PRIO3), para a qual possuem recomendação outperform, com preço-alvo de R$ 51.
“A nosso ver, a RECV3 não deveria ter um prêmio de avaliação sobre PRIO3, uma vez que esta última tem maior potencial de crescimento e um histórico mais consolidado. Um risco importante para nosso rebaixamento seria uma recuperação nos preços do petróleo (que provavelmente sofrerão no curto prazo), embora, nesse caso, preferíssemos outros nomes, como PRIO ou 3R (RRRP3)”, avaliam.
O Morgan Stanley foi outro banco a cortar as suas estimativas para RECV3, reduzindo o preço-alvo de R$ 35 para R$ 31,50 (upside de 42%), mantendo recomendação equalweight (desempenho em linha com a média do mercado, equivalente à neutra).
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O banco destacou a teleconferência na tarde da véspera feita pelos executivos da companhia, que ficaram surpresos com a reação muito negativa ao relatório, pois o mercado considerou os valores de capex e opex pelo valor de face, o que resultaria em uma pressão significativa nas estimativas de fluxo de caixa existentes.
O analista Bruno Montanari, que assina o relatório do banco, destaca que a evolução do capex dominou o debate durante a tele. O forte aumento do capex versus o relatório de certificação anterior (+63%) foi amplamente discutido.
A administração atribuiu 25%–30% do aumento à inflação de materiais e serviços (aço, revestimento, tubular, serviços petrolíferos, entre outros), 30%–35% ao aumento da complexidade dos projetos e 30%–35% relacionado a novos projetos que entraram no pipeline . “É importante ressaltar que tanto o capex quanto o opex utilizados no relatório de certificação perpetuam os níveis de custo observados no final de 2022, que podem ser interpretados como níveis de pico”, reforça o analista.
Montanari destaca usar o relatório de certificação de reservas como uma diretriz geral, sendo uma ferramenta muito útil para permitir ao mercado identificar o potencial de recuperação dos volumes de petróleo e gás nos portfólios das empresas do setor. Ele também fornece tendências de custos operacionais e de desenvolvimento.
“Embora nossos modelos tomem o relatório de reservas como ponto de partida geral, em muitos casos nossas curvas de produção são diferentes das certificações. Construímos nossas próprias curvas com base no histórico, ativos analógicos, visualizações de pico de produção alcançável e taxas de declínio. Dessa forma, podemos estar acima ou abaixo do valor das reservas 2P”, aponta.
No caso da Petroreconcavo, o Morgan está 2,6% acima do relatório de certificação anterior, e agora também está 2,3% acima do valor revisado, pois a empresa provou ter um histórico de execução acima da média em comparação com seus pares.
Por outro lado, tende a confiar mais nos relatórios de certificação para os valores de capex e opex, principalmente em campos onshore, pois envolvem um número muito grande de pequenos projetos por campo.
“Ainda assim, acreditamos que é importante também entender o contexto em que este relatório específico foi construído. A NSAI é uma empresa de certificação bastante sofisticada e segue metodologias rígidas em sua abordagem. Considerou em suas premissas o atual ambiente de altíssima inflação de materiais, equipamentos e serviços, perpetuada ao longo da curva, apesar de utilizar a curva forward do Brent, que cai para um preço de longo prazo de cerca de US$ 67 o barril”, avalia.
Assim, o analista, que tinha estimativa anterior de inflação média de capex de 15% em relação ao relatório de certificação de reservas de 2021, com a atualização, passou a acompanhar o aumento acentuado do capex em 2023–2024, mas assumindo que as pressões inflacionárias diminuem gradualmente a partir de 2025, em 20%.
Da mesma forma, considera um aumento expressivo do lifting cost (custo de extração do petróleo) em 2023–2024 e com menos pressão no médio a longo prazo. “Finalmente, incluímos o aumento de reservas e produção em nosso modelo. Em 2023, apesar de um aumento de produção de 11%, reduzimos nosso Ebitda [lucro antes de juros, impostos, depreciações e amortizações] em 19%, enquanto em 2024 agora estimamos uma produção 10% maior e um Ebitda 7% menor”, afirmam.
Para Montanari, a execução e o histórico da companhia são seus principais fatores de diferenciação na indústria brasileira de petróleo e gás, mas o risco de valuation e fusões e aquisições mantém o banco à margem da tese de investimento.
Embora o banco acredite que a ação deva se recuperar após a forte queda no pregão de ontem, o valuation de longo prazo já reflete os fatores diferenciadores relacionados à execução e histórico. O próximo gatilho visto é o crescimento incremental via fusões e aquisições, em risco elevado com a Petrobras suspendendo as negociações do Bahia Terra. “À medida que aumenta a narrativa de intervenção na Petrobras, acreditamos que a transação é altamente incerta”, reforça.
O Goldman Sachs foi outro banco a cortar suas estimativas para a companhia, com o preço-alvo indo de R$ 31,30 para R$ 28,80 (potencial de alta de 30% frente o fechamento da véspera), com recomendação neutra e destacando preferência pela PRIO.
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