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Para saciar seu apetite desenfreado por Bitcoin, que chega a bilhões de dólares, Michael Saylor aproveitou a demanda de investidores de varejo fascinados pela alta de mais de 500% da MicroStrategy neste ano. Ele também se beneficiou de hedge funds que se importam muito menos com o preço das ações.
Eli Pars, co-diretor de investimentos da Calamos Advisors LLC, tem sido um dos compradores de mais de US$ 6 bilhões em notas conversíveis vendidas pela MicroStrategy este ano para financiar a compra de sua crescente reserva de criptomoedas. Como muitos outros gestores, Pars usa as notas em apostas de arbitragem neutra ao mercado que exploram a volatilidade crescente do ativo subjacente.
“Notas conversíveis são uma maneira para os emissores monetizarem a volatilidade de suas ações, e a MicroStrategy é um exemplo extremo”, disse Pars, cuja empresa possui mais de US$ 130 milhões em notas da MicroStrategy em estratégias de longo prazo e arbitragem.
O cofundador Saylor acumulou Bitcoin agora avaliado em mais de US$ 40 bilhões nos últimos quatro anos, após decidir que a pequena fabricante de software empresarial precisava seguir um caminho diferente para sobreviver. Ele acelerou a mudança de estratégia em outubro, anunciando planos para arrecadar US$ 42 bilhões nos próximos três anos por meio de uma combinação equilibrada de ações e títulos de renda fixa. Desde 31 de outubro, a MicroStrategy comprou cerca de US$ 13,5 bilhões em Bitcoin e emitiu US$ 3 bilhões em notas conversíveis com juros zero, a quinta oferta de títulos da empresa este ano.
Arbitragem conversível
Essas notas de longo prazo e de baixo juro, com mais de US$ 7 bilhões atualmente em circulação, podem ser trocadas por ações se o preço das ações subir acima de determinados níveis. Hedge funds estão comprando-as para implementar sua própria versão de uma tática de arbitragem conversível que já está sendo utilizada por empresas como AQR Capital Management e Man Group. Essa tem sido uma das estratégias mais quentes em Wall Street este ano.
Embora as variações da tática sejam diversas, os traders de arbitragem conversível geralmente usam hedge para isolar a característica de troca das notas e tratá-la como uma opção de ações cujo valor está atrelado à volatilidade das ações. Quanto mais as ações oscilam, mais lucrativa a negociação se torna — e a MicroStrategy tem sido tudo, menos estável. Este ano, a MicroStrategy registrou uma variação média diária de 5,2% em ambas as direções, em comparação com 0,6% do índice S&P 500.
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As ações subiram até 9,6%, alcançando US$ 444,95 na quinta-feira (4) em Nova York, enquanto o Bitcoin ultrapassou pela primeira vez a marca de US$ 100 mil.
Saylor destacou a volatilidade como um ponto de venda ao apresentar seu plano de captação de recursos durante uma teleconferência sobre resultados em outubro com investidores e analistas, observando que suas ações são mais voláteis do que qualquer membro do S&P 500. Essa dinâmica é impulsionada, em parte, pelas flutuações selvagens do preço do Bitcoin, que mais do que dobrou este ano. Além disso, a MicroStrategy negociou a mais de 200% de prêmio em relação ao valor do Bitcoin que possui, um nível que também pode adicionar volatilidade.
Outro atrativo para os profissionais de Wall Street é o preço dos títulos conversíveis da MicroStrategy, que estão em níveis relativamente baixos, permitindo que eles garantam lucros de arbitragem potencialmente suculentos. A MicroStrategy é o maior emissor de títulos conversíveis deste ano em todo o mundo.
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“O negócio é atraente porque a volatilidade implícita das conversíveis está bem abaixo da volatilidade realizada ou da volatilidade implícita das opções”, disse Pars. Mesmo entre o universo conversível, a MicroStrategy é uma “oportunidade muito rara”, especialmente considerando o tamanho e o número de emissões, afirmou.
Além da Calamos Partners, os principais detentores dos títulos da MicroStrategy incluem Linden Advisors, Context Capital, Graham Capital e Millennium Management, de acordo com dados compilados pela Bloomberg.
“Dança da cadeira”
A demanda quase sem fim de especuladores indiferentes ao preço é um dos pilares do que alguns chamaram brincando de “máquina de dinheiro em movimento perpétuo” de Saylor, permitindo que a MicroStrategy arrecade dinheiro repetidamente, ajudando a manter o Bitcoin em alta ao comprá-lo em grandes quantidades, e, assim, aumentar o valor de suas ações. O perigo é a possibilidade de que a enorme alta do criptoativo ao longo do ano se reverta, caso em que uma aposta cada vez mais alavancada em seu valor poderia ter consequências severas para seus proprietários.
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“Pode ser uma enorme casa de cartas que esmagará muitos acionistas quando desmoronar”, disse David Trainer, CEO da empresa de pesquisa de mercado New Constructs LLC. “Não há benefício fundamental aqui. Tornou-se uma ‘dança da cadeira’, você brinca até a música parar e só espera conseguir sair antes da queda.”
A MicroStrategy está vendendo ações por meio de um programa de oferta no mercado, que permite que seus bancos de investimento criem ações e as vendam a preços de mercado, com os recursos sendo adicionados ao seu balanço.
“Nosso trabalho é fazer a ponte entre os mercados de capitais tradicionais que querem títulos ou que querem renda fixa ou que querem ações ou que querem opções, e conectamos isso à economia cripto e usamos Bitcoin para fazer isso”, disse Saylor durante uma entrevista na CNBC em 3 de dezembro. A MicroStrategy não respondeu a um pedido de comentário da Bloomberg.
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Embora a comunidade de arbitragem conversível esteja relativamente protegida das oscilações de preços selvagens porque suas posições são protegidas, um risco chave para seu negócio é o perfil de crédito da empresa, que está ligado a uma das classes de ativos mais arriscadas e à estratégia sem precedentes de Saylor.
“Se o Bitcoin corrigir e o prêmio das participações em Bitcoin da MicroStrategy em relação à dívida se comprimir, isso começará a afetar o crédito das conversíveis”, disse David Clott, gerente de portfólio da Wellesley Asset Management, especializada em títulos conversíveis. “O negócio parece um pouco assimétrico para baixo agora.”
Dito isso, enquanto a volatilidade permanecer alta e o Bitcoin negociar em uma faixa de preço razoável, a oportunidade de arbitragem pode se revelar irresistível.
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