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SÃO PAULO – Um antigo problema de governança corporativa da Klabin (KLBN11) está a mais um passo de ser superado.
Após alguns dias de rumores no mercado, veio a notícia oficial na noite da última quinta-feira (15). A Klabin confirmou que a a empresa de participações do BNDES, a BNDESPar, que detém aproximadamente 14% do capital da Klabin e é a sua maior acionista minoritária, aceitou a contraproposta oferecida pelas famílias controladoras da companhia para encerrar o pagamento de royalties pelo uso da marca “Klabin” nos seus produtos.
Isso acontecerá através da incorporação da Sogemar pela empresa. A Sogemar é a empresa controlada pelas famílias que detém a marca Klabin e derivadas (ou seja, Klabin Boards, Klabin Carrier Board, Klabin Freeze Board, Klabin Liquid Board, Klabin Liquid Board, Klabin Rigid Board e Klabin X Rigid Board) e recebe valores pelo uso da marca, calculados com base no faturamento líquido de papel cartão e caixas de papelão ondulado.
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A primeira proposta, que teve as suas primeiras bases estabelecidas em 2019, envolvia o pagamento via emissão de 93 milhões de novas ações ordinárias da companhia de papel e celulose – KLBN3 que, no início das negociações, valiam pouco menos de R$ 4 por ação. Assim, a família receberia R$ 367 milhões em ações da companhia pelos direitos de uso da marca.
Contudo, o BNDESPar se posicionou contra, ao apontar que o total de ações a ser transferido era muito elevado.
A solução encontrada foi então reduzir o valor emitido de ações, passando de cerca de 93 milhões para R$ 69,4 milhões, o que torna o valor total de referência de cerca de R$ 274 milhões (levando em conta o valor das ações no início das negociações, de aproximadamente R$ 4).
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Contudo, ao considerar o preço de fechamento da véspera, de R$ 5,18, para os ativos KLBN11, o valor a ser pago para os controladores é de R$ 360 milhões, parecido com a proposta inicial.
“Esses últimos desdobramentos relativos à discussão de royalties na Klabin devem aumentar as chances de aprovação da proposta, principalmente porque o acordo firmado entre a Sogemar e a Klabin vem com o compromisso da BNDESPar de votar a favor”, ressalta o Credit Suisse.
Conforme destaca o Bradesco BBI, a incorporação acaba por eliminar um obstáculo de longa duração na governança corporativa, muitas vezes questionado pelos investidores, que era o pagamento de royalties pelo uso da marca Klabin aos acionistas controladores calculado em cerca de 1,3% da receita líquida de divisões de papelão e papelão ondulado.
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Além disso, evita eventuais conflitos de interesse resultantes de uma transação entre partes relacionadas, conforme aponta o Morgan Stanley.
Segundo o Credit, se a incorporação for aprovada nos termos propostos, a Klabin deixará de repassar entre R$ 80 milhões e R$ 110 milhões em recursos, antes da cobrança de impostos, por ano entre 2020 e 2022. “Este será um desdobramento positivo para a Klabin, porque os termos propostos para a incorporação, que cessará o pagamento de royalties, vieram bem abaixo dos valores trazidos a valor presente que calculamos, e é um importante passo para melhorar a governança corporativa”, avalia o banco.
A Levante Ideias de Investimentos ressalta ainda que a essência da discussão ficou centrada no “valor justo” de uma marca – algo que, por definição, é extremamente complexo e até certo ponto subjetivo na avaliação dos analistas.
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“Tratando-se ainda dos produtos fabricados e comercializados pela companhia (celulose, embalagens, papel cartão) avaliamos que o diferencial da marca ‘Klabin’ tem impacto limitado na percepção de valor do cliente. Além disso, a marca ‘Klabin’ agrega valor à empresa na comercialização dos produtos, mas, por outro lado, a marca vale muito menos sem a existência da empresa”, apontam os analistas. Assim, uma resolução sobre o caso era bastante esperada.
Vale ressaltar que o Conselho de administração da Klabin se reunirá no próximo dia 23 para analisar e decidir sobre o acordo entre a Sogemar e a BNDESPar. No mesmo encontro, o conselho também decidirá sobre a convocação de nova assembleia geral extraordinária, uma vez que a reunião marcada para o dia 30 de outubro foi cancelada nesta sexta-feira pelo colegiado. Essas reuniões serão monitoradas de perto pelos investidores.
Se aprovada, essa incorporação também ajudará a eliminar a última barreira para uma eventual migração da Klabin para o Novo Mercado, embora seja algo que ainda não está “no radar da companhia no curto/médio prazo”, segundo apontou a XP Investimentos em relatório de julho, quando as negociações já estavam no radar.
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Cara ou barata?
Apesar da visão positiva dos analistas sobre o acordo, o Credit Suisse e o Morgan Stanley possuem recomendação equivalente à neutra para os ativos, com preços-alvos respectivos de R$ 26,50 e R$ 27,50, o que corresponde a potenciais de valorização de 6,77% e 10,80% respectivamente.
Para os analistas do Credit, a Klabin é um dos papéis mais defensivos da cobertura de papel e celulose, já que seu negócio de papel esta exposto a setores menos cíclicos e sua divisão de celulose se alavanca em um eventual cenário de desvalorização do real.
“Contudo, e apesar de acreditarmos que o anúncio do acordo é um passo importante, continuamos cautelosos, uma vez que o capex [investimentos realizados em bens de capital] relacionado ao projeto Puma II deve levar a uma geração negativa de fluxo de caixa livre em 2020-21 e também pressionar sua alavancagem. Além disso, a Klabin está negociando atualmente a uma relação de 9,3 vezes o valor da empresa sobre o Ebitda esperado em 2021, ante média histórica entre 8 vezes e 8,5 vezes”, avalia o banco suíço.
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Por outro lado, o Bradesco BBI tem recomendação outperform para os ativos, ainda que com um preço-alvo intermediário em relação ao do Morgan e Credit, de R$ 27 (upside de 8,78%).
Recentemente, os analistas do banco destacaram os números preliminares de vendas domésticas de papelão ondulado divulgados pela ABPO (Associação Brasileira dos Produtores de Papelão Ondulado), mostrando vendas em 351 mil toneladas em setembro, alta de 1,5% no comparativo mensal e de 15,8% no comparativo anual (alta de 5% nos 10 meses de 2020). No terceiro trimestre, as remessas alcançaram 1.030 mil toneladas.
“As notícias são positivas para a Klabin, uma vez que uma demanda doméstica muito forte deve continuar a suportar os volumes e permitir a implementação de aumentos de preços no curto prazo. A divisão de papel / embalagem da Klabin como um todo tem sido muito mais forte do que inicialmente esperado em 2020, implicando em um aumento em nossas estimativas (os volumes de papelão ondulado podem aumentar entre 5% e 6% em 2020 versus nossa expectativa inicial de crescimento zero, enquanto os volumes de kraftliner podem aumentar cerca de 15 % no comparativo anual (versus nossa estimativa inicial de queda de 5%)”, apontam os analistas do banco.
Vale destacar ainda que, além do noticiário positivo, as ações registram ganhos na sessão desta sexta-feira também em meio à alta da celulose no mercado internacional.
Os preços de celulose de fibra curta na China tiveram alta na semana (US$ 1,53 a tonelada), para US$ 451,48 a tonelada, o que também impulsiona os ativos de Suzano (SUZB3) na B3.
“No longo prazo, acreditamos que os níveis de preço atuais não sejam sustentáveis [e devam subir mais], na medida em que se encontram há muito tempo abaixo do custo marginal (US$ 500 a tonelada, em nossa opinião). Adicionalmente, esperamos que uma recuperação da demanda na China seja gatilho para um movimento de recomposição de estoques”, avalia a XP Investimentos.
Assim, o Credit, mais cauteloso com a companhia, mostra preocupação com a alavancagem, enquanto o BBI destaca a recuperação doméstica como um fator positivo para a Klabin. Entre as visões diferentes para a ação, os analistas destacam: o fim da saga das royalties será um grande passo para a companhia.
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