Já há alguns meses venho alertando que a atual combinação de políticas monetárias, fiscais e de crédito frouxas estimulará a demanda agregada em excesso e levará ao superaquecimento inflacionário. Para agravar o problema, choques negativos no abastecimento de médio prazo reduzirão o crescimento potencial e aumentarão os custos de produção.

Em conjunto, essa dinâmica de oferta e demanda poderá levar a uma estagflação ao estilo dos anos 1970 (aumento da inflação em meio à recessão) e, por fim, até mesmo a uma grave crise de dívida. Até recentemente, eu me concentrava mais nos riscos de médio prazo. Mas agora é possível argumentar que uma “leve” estagflação já está em curso.

A inflação está aumentando nos Estados Unidos e em muitas economias avançadas, e o crescimento está desacelerando drasticamente, apesar do enorme estímulo monetário, fiscal e de crédito. Agora há um consenso de que a desaceleração de crescimento nos Estados Unidos, na China, na Europa e em outras grandes economias é resultado de gargalos de oferta nos mercados de trabalho e de bens.

A interpretação otimista de analistas e legisladores de Wall Street é que essa leve estagflação será temporária, durando enquanto persistirem os gargalos de oferta. Na verdade, existem vários fatores por trás da atual miniestagflação.

Para começar, a variante Delta do novo coronavírus está temporariamente aumentando os custos de produção, reduzindo o crescimento e restringindo a oferta de trabalho. Nos Estados Unidos, os trabalhadores que recebem os benefícios emergenciais de desemprego relutam em retornar a seus postos. E aqueles com filhos pequenos podem precisar permanecer em casa devido à falta de creches (o artigo foi escrito antes da chegada da variante ômicron, que elevou esse tipo de risco).

No lado da produção, a variante Delta está interrompendo a reabertura de muitos setores de serviços e travando as cadeias globais de abastecimento, portos e sistemas de logística. A escassez de insumos essenciais, como semicondutores, está prejudicando a produção de carros, produtos eletrônicos e outros bens de consumo duráveis, pressionando a inflação.

Ainda assim, os otimistas insistem que tudo isso é temporário. Assim que a variante sumir e os benefícios emergenciais expirarem, os trabalhadores retornarão ao mercado, os gargalos de produção serão resolvidos, o crescimento da produção vai acelerar e o núcleo da inflação — agora perto de 4% nos Estados Unidos — cairá para 2%, meta do Federal Reserve (Fed), até 2022.

Do lado da demanda, entretanto, presume-se que o Fed e outros bancos centrais comecem a afrouxar suas políticas monetárias não convencionais. Combinado com algum entrave fiscal no próximo ano (quando os déficits poderão ser menores), isso supostamente reduziria os riscos de superaquecimento e manteria a inflação sob controle. A leve estagflação de hoje daria lugar a um feliz resultado de crescimento mais forte e inflação mais baixa em 2022.

E se essa visão otimista estiver incorreta e a pressão estagflacionária persistir? É importante notar que várias medidas de inflação não estão apenas bem acima da meta, mas também cada vez mais persistentes. Por exemplo, nos Estados Unidos, o núcleo da inflação, que elimina os preços voláteis de alimentos e energia, provavelmente ainda estará perto de 4% no final de 2021.

As políticas macroeconômicas também devem permanecer frouxas, a julgar pelos planos de estímulo do governo de Joe Biden e pela probabilidade de que as economias fracas da zona do euro terão grandes déficits fiscais até mesmo em 2022. E o Banco Central Europeu e muitos outros bancos centrais de economias avançadas devem permanecer totalmente comprometidos em continuar com as políticas não convencionais por muito mais tempo.

ARMADILHA DA DÍVIDA

Embora esteja considerando reduzir sua flexibilização quantitativa [política de afrouxamento monetário para aumentar a oferta de dinheiro na economia], o Fed provavelmente permanecerá conservador. Como a maioria dos bancos centrais, o Fed foi atraído para uma “armadilha da dívida” pelo aumento dos passivos públicos e privados nos últimos anos.

Mesmo que a inflação permaneça mais alta do que a meta, sair da flexibilização quantitativa cedo demais poderá causar a quebra dos mercados de títulos, crédito e ações. Isso sujeitaria a economia a um pouso forçado, potencialmente obrigando o Fed a voltar atrás e a retomar a flexibilização quantitativa.

Afinal, foi o que ocorreu entre o quarto trimestre de 2018 e o primeiro trimestre de 2019, após a tentativa anterior do Fed de elevar as taxas e reverter a flexibilização quantitativa. Os mercados de crédito e de ações despencaram, e o Fed interrompeu o endurecimento da política.

Então, quando a economia americana sofreu desaceleração com a guerra comercial e houve uma leve convulsão no mercado de recompras de títulos meses depois, o Fed voltou a cortar as taxas e a perseguir a flexibilização quantitativa.

Tudo isso aconteceu um ano antes de a covid-19 dominar a economia e forçar o Fed e outros bancos centrais a adotar políticas monetárias não convencionais sem precedentes, enquanto governos engendravam os maiores déficits fiscais desde a Grande Depressão.

O verdadeiro teste da coragem do Fed virá quando os mercados sofrerem um choque em meio a uma economia em desaceleração com alta inflação. Muito provavelmente, o Fed vai fraquejar e vacilar.

Como argumentei antes, choques negativos de oferta provavelmente persistirão no médio e no longo prazo. Pelo menos nove já podem ser identificados.

Para começar, há uma crescente tendência de desglobalização e protecionismo, balcanização e remanejamento de cadeias de suprimentos extensas e envelhecimento demográfico das economias avançadas e dos principais mercados emergentes. Restrições mais rígidas estão impedindo a migração do Sul global, mais pobre, para o Norte, mais rico. A guerra fria sino-americana está apenas no início, ameaçando fragmentar a economia global. E a mudança climática já está perturbando a agricultura e causando picos nos preços dos alimentos.

Além disso, contínuas pandemias globais levarão inevitavelmente a mais autossuficiência nacional e a controles de exportação de bens e materiais essenciais. A guerra cibernética está interrompendo cada vez mais a produção, embora seu controle seja muito caro. E a reação política contra a desigualdade de renda e riqueza está levando autoridades fiscais e regulatórias a implementar políticas que fortaleçam o poder dos trabalhadores e dos sindicatos, pavimentando o caminho para acelerar o aumento dos salários.

Embora esses choques negativos de oferta ameacem reduzir o crescimento potencial, a continuação de políticas monetárias e fiscais frouxas poderia desencadear uma desaceleração das expectativas de inflação. A espiral de salários e preços resultante inauguraria um ambiente estagflacionário de médio prazo pior do que o dos anos 1970 — quando as proporções da dívida em relação ao PIB eram mais baixas do que são agora.

Em síntese: o risco de uma crise da dívida estagflacionária continuará a pairar no médio prazo.