O que houve com o Mercado de Capitais brasileiro

Mesmo observando algumas dificuldades no cenário econômico de curto prazo no Brasil, ainda continuamos sendo um dos nomes mais promissores no seleto grupo dos países em desenvolvimento de destaque. Para que possamos acelerar esse processo, uma condição necessária é que nosso mercado de capitais, um dos principais fomentadores de investimentos de uma nação, se torne cada vez maior, mais sólido e desenvolvido. Digo isso, pois a função principal desse mercado, composto por títulos de crédito privado (como debêntures, por exemplo) e ações, é dar liquidez e viabilizar a capitalização das empresas através de recursos de terceiros. Contudo, um fato que muito me intriga e não é de hoje, é o porquê de nosso mercado de capitais ter subitamente congelado nos últimos anos.

Para se ter uma ideia, enquanto nos EUA cerca de 29% da população investe em bolsa, de acordo com a The Economist (maio/12), aqui no Brasil cerca de modestos 0,3% da população se arrisca nesse mercado. Tudo bem, é natural que lá a cultura em relação aos investimentos seja completamente diferente, além do obvio estágio de desenvolvimento e renda da população ser incomparável à nossa. Entretanto, mesmo nos países que enquadram-se em um estágio de desenvolvimento equivalente ao brasileiro (e em alguns casos inclusive com renda per capita menor que a nossa) o cenário é bem diferente: na Rússia 4,26% de sua população investe em bolsa, 3,12% na China e 1,36% na Índia. Se o cenário no Brasil equivalesse à média dos outros países, então teríamos quase 6 milhões de investidores na Bovespa hoje.

Essa estagnação pode ser vista claramente no gráfico abaixo, especialmente após o pico de 2010:

                         *Fonte: BM&FBovespa

E mesmo no mercado de fundos, que apesar de ter crescido consideravelmente em termos financeiros e alternativas de investimentos, permaneceu estancado desde 2005 na quantidade de investidores dessa modalidade.

As dificuldades nesse mercado ficam ainda mais evidentes quando analisamos a situação dos intermediários, como as corretoras, que em sua maioria (16 corretoras de 27) vem sofrendo prejuízos nos últimos anos e agora estão tendo de se reinventar para sobreviver à nova realidade do setor, como mostrou a Infomoney aqui.

Mas afinal, o que pode ter mudado de tão grave para que um mercado em plena expansão até 2007 tenha simplesmente congelado, mesmo após passado o pior da crise e a própria bolsa americana voltar a marcar novos recordes?

Depois de refletir sobre o assunto, separei alguns tópicos que acredito que serem protagonistas desse caso, começando pelo cenário macroeconômico.

Inflação corrói a renda brasileira mais do que o esperado

Como sabemos, uma inflação mais elevada é senão o pior, um dos mais terríveis inimigos dos investimentos por si só. Além disso, no caso do brasileiro que na média já não tem uma renda muito elevada e ainda possui em geral uma péssima educação financeira, não há outro destino a não ser a evaporação do dinheiro das famílias e uma poupança nula ao longo do tempo. Apesar de parecer que tudo está em ordem, desde 2008 a inflação média no país medida pelo IPCA é de 5,69% ao passo que o centro de nossa meta é de apenas 4,5% a.a.. A primeira vista a diferença pode parecer insignificante, mas é essa pequena diferença que nos empurrou um aumento médio dos preços de 31,88% no período contra os 24,62% esperados pela meta. Isso quer dizer que os preços dos produtos dobrarão de valor em apenas 13 anos no lugar de 16 caso estivéssemos batendo a meta.

As causas para a inflação consistente em patamar elevado são diversas e de modo algum são consenso entre os economistas, mesmo assim existem alguns pontos que considero importantes destacar:

– Incentivo ao endividamento e facilidade ao crédito: Um exemplo clássico e que não é novidade para ninguém foi o programa “Minha Casa Minha Vida”, que evidentemente tem seus méritos, mas como consequência foi um dos fatores que levou os preços dos imóveis aos níveis estratosféricos observados hoje e que já são apontados por muitos economistas (inclusive Robert Shiller, premiado com o Nobel deste ano) como indícios de uma bolha imobiliária no país. Apesar de todos os benefícios do programa, toda ação tem uma reação, e nesse caso as negativas foram numa tacada só um elevado endividamento das famílias e elevação inflacionária puxada pela valorização imobiliária.

– Juros forçadamente baixos: Outro assunto bastante discutido atualmente refere-se ao esforço empenhado desde o final de 2011 para a redução dos juros praticados no Brasil. Novamente, apesar da nobre intenção, sem que outros cuidados e reformas estruturais fossem levados simultaneamente, não durou muito para que os juros voltassem a subir e já há grande consenso de que voltaremos aos 2 dígitos da taxa Selic nominal ainda este ano. O resultado final é que acabamos baixando os juros em um período no qual a inflação ainda permanecia alta e a curta duração da política teve, pelo menos até o momento, pouco impacto positivo sobre a economia real, mas um impacto negativo em relação a perda do poder de compra de nossa moeda.

– Desemprego em níveis recordes: O nível recorde de emprego sem dúvidas é um número que nós brasileiros devemos comemorar, especialmente diante de um cenário no qual vemos que muitos países ainda vivem em crise e passam dificuldades para gerar empregos para a sua população. Porém, com a produtividade do trabalho também estagnada nos últimos anos, acabamos formando uma demanda maior do que a oferta poderia fornecer e que para piorar, sem uma elevação dessa produtividade a única saída seria a importação de mão-de-obra de outros países (como já se vê em alguns setores como de engenharia). Dessa forma, só resta ao mercado um ajuste de oferta e demanda por uma variável conhecida de todas: o preço.

– Incentivos fiscais: Com o objetivo de tentar reaquecer a economia do país, mais uma vez o governo tentou apostar no consumo das famílias como motor de crescimento e agraciou por um período a população com isenção de IPI para determinados produtos. No curto prazo a própria redução de impostos serve como alívio para a inflação, mas esta acaba sendo uma medida apenas temporária e mascara a inflação real no período que deve voltar logo em seguida, assim como no caso do atual e polêmico preço do petróleo.

– Preços livres x administrados: Outro fator que muitos economistas levaram em consideração mais recentemente, trata justamente da tentativa de mascarar a elevação dos preços da economia através de um congelamento dos preços administrados como água, energia elétrica, petróleo e transporte público. Isso levou a média da inflação medida pelo IPCA à uma ilusão, uma vez que enquanto os preços administrados (que representam quase 1/3 do IPCA) acumulavam nos últimos 12 meses até jul/13 apenas 1,3%, os preços livres já beiravam quase os 8%. Assim como no caso acima e nos planos fracassados antes do plano real, sabe-se hoje que o congelamento de preços funciona apenas temporariamente e num prazo maior haverá simplesmente um reajuste mais brusco ou a falta de produtos nas prateleiras.

– Inflação inercial e indexação de contratos: Um dos principais esforços do plano real para combater a inflação foi a desindexação da economia. Desindexar a economia significa nada mais que impedir que uma elevação dos preços no passado seja repassada para os preços futuros como acontece nos contratos de aluguel, por exemplo, que reajusta automaticamente seu valor cobrado de acordo com a inflação do ano anterior. O perigo desta prática para a economia é gravíssimo, uma vez que ao longo do tempo o aumento dos preços torna-se uma clara “bola de neve” e de difícil controle. Infelizmente mesmo com seus riscos conhecidos, esse tipo de prática tem voltado cada vez mais ativamente na economia brasileira e incentivado pelo próprio governo como o reajuste automático dos salários mínimos e agora a intenção de um reajuste automático na gasolina.

– Oferta estagnada desde a crise: Um último ponto que gostaria de destacar (eu sei, já foram muitos) refere-se à oferta, especialmente a produção industrial que permaneceu praticamente imobilizada desde 2008. Isso gerou uma série de discussões por volta do meio do ano e uma grandíssima preocupação por parte dos economistas, uma vez que mesmo com a oferta intocada tivemos uma demanda crescendo robustamente. Veja no gráfico abaixo:

                         *Fonte: IBGE

Assim, a saída esperada para o futuro reside em apenas 3 alternativas que venham corrigir a distorção gerada pela famosa “boca de jacaré” formada pela produção industrial e pela venda no varejo: preços, queda na demanda ou elevação da oferta. Dentre as 3 alternativas, como estamos enfrentando grandes dificuldades para conseguir melhorar a oferta desde 2008, infelizmente a maior chance ainda reside nas duas primeiras variáveis e em ambos os casos a consequência do ajuste é indesejada por qualquer economia.

Como visto no início, sabemos que a inflação tem um caráter prejudicial não só para os investimentos em si como também para a capacidade de poupança das próprias famílias e por isso achei importante destacar os principais pontos relacionados a esse tema. A seguir, outro tema que preocupa não só a mim ou ao mercado de capitais, mas também à nação como um todo é a relativa estagnação do crescimento do produto e da renda da economia brasileira.

Crescimento do PIB e da renda deixa a desejar e desanima investidores

Desde 2010, quando o Brasil teve seu último “PIBÃO”, como definiu a presidente Dilma Rousseff, o crescimento econômico brasileiro tem ficado aquém da expectativa de um país classificado como um BRIC, com crescimentos de modestos 2,73% em 2011, 0,87% em 2012 e expectativa de novamente algo em torno de 2,5% para 2013. E se você acha esses crescimentos razoáveis, não precisa nem comparar com Índia e China que crescem fora do padrão, basta comparar com nossos vizinhos aqui da América Latina onde desde 2006 o PIB do Peru cresceu 47%, Argentina 39%, Colômbia 27%, Chile 24% e Brasil modestíssimos 18%. A relação do PIB com o mercado de capitais aqui pode ser tão confusa quanto o famoso dilema “do ovo e da galinha”, uma vez que para que haja esse mercado é necessário que por sua vez haja renda, poupança e investimento ao passo que para haver um crescimento mais robusto do investimento e da renda, é necessário um mercado de capitais mais bem desenvolvido.

Não se assuste, pois mesmo os economistas mais experientes discutem e discordam entre si ainda hoje acerca da ordem desta relação. Para simplificar, na visão de Keynes mais aceita pelos economistas presentes no governo, a ideia é que sem o crescimento econômico que gere renda para a população e aumento dos investimentos produtivos não haverá poupança, pois é neste caso, o primeiro o criador do segundo.

Assim, agora fica mais claro como a acusada estagflação brasileira (cenário de inflação sem crescimento econômico) é prejudicial para a formação e desenvolvimento de um mercado de capitais mais sólido no país. As causas para esse baixo crescimento, assim como as da inflação não são um consenso, mas também separei alguns tópicos que considero principais e mais aceitos para explicar essa eventualidade. Confira a seguir:

– Câmbio valorizado: Durante um longo período o valor do câmbio no Brasil foi considerado por boa parte dos economistas desenvolvimentistas como demasiadamente apreciado, de forma que o poder de compra do real prejudicasse nossas indústrias trazendo forte concorrência dos importados e desfavorecesse nossas empresas exportadoras pelo encarecimento de seus produtos. Assim, o câmbio apreciado é um dos principais fatores apontados como causadores da estagnação e até mesmo contração da indústria (desindustrialização) e do investimento produtivo ao longo dos últimos anos.

– Crescimento do salário real acima da produtividade do trabalho: Já brevemente abordado acima quando comentado sobre a inflação, o crescimento do salário real acima da produtividade do trabalho causa além de inflação um desbalanceamento na concorrência nacional por produtos estrangeiros, uma vez que torna-se muito mais barato produzir lá fora do que aqui, fator esse mais preocupante inclusive que a própria inflação em alguns casos. Para efeito de comparação e compreensão da nossa produtividade, estima-se que hoje são necessários 5 brasileiros para produzir o que 1 norte-americano produz sozinho. Portanto, sem um avanço nesse quesito não é possível que o Brasil continue crescendo e se tornando competitivo no mercado externo, a menos que haja uma redução do salário real ou pelo menos uma mudança em sua regra de reajuste automático.

– Intervenção governamental e desconfiança da iniciativa privada: Esse já é um aspecto conhecido de todos que investem ou acompanham o mercado financeiro. Independente dos fins desejados com as políticas adotadas mais recentemente como no caso de alguns setores como das elétricas, dos bancos e em empresas específicas como a Vale e Petrobras, os meios utilizados geraram desconforto entre o setor privado e um certo receio em relação à quem será “a próxima vítima” da mão do Estado. Os resultados já tem aparecido entre outras coisas com a ausência de interessados nos leilões de privatização realizados pelo governo em diferentes setores de infraestrutura como rodovias, aeroportos, metrôs e até mesmo no polêmico caso do pré-sal.

– Péssima infraestrutura, carga tributária, burocracia, juros, entre outros: Esses aspectos além de bastante batidos, já escrevi (apesar de mal interpretado por alguns críticos) a respeito deles em meu último artigo para a Infomoney.

Juros reais mais altos do mundo

Em relação aos juros, apesar dele se enquadrar também no tópico anterior referente ao PIB, resolvi deixá-lo separado por algumas características específicas que este possui não somente sobre a macroeconomia, este explicado brevemente em meu artigo anterior, mas também por seus efeitos microeconômicos na decisão de um indivíduo ao escolher a forma de utilizar o seu dinheiro e sua poupança. Assim, os juros possuem um impacto direto sobre a formação e consolidação de um mercado de capitais principalmente por 2 motivos:

– Juro elevado desmotiva o investimento de risco: A lógica é muito simples. Se fosse possível comprar títulos públicos que lhe remunerassem uma taxa de 30% ao ano, o que dobraria seu capital em apenas 3 anos, o que você faria? Independente do perfil de risco do investidor, é evidente que todo mundo teria pelo menos uma parte de sua poupança alocada nesse título. O contrário também é verdadeiro: Se tivéssemos uma taxa de juros nominal de 0,25% a.a. como nos EUA e juros reais negativos, sem a moleza da caderneta de poupança que temos no Brasil, você aplicaria todo o seu capital nesse tipo de investimento? Naturalmente sempre haverá pessoas que escolham pela segurança, mesmo que com apenas parte de seu dinheiro, mas convenhamos que o risco assumido por investir em ações e mesmo em negócios reais começa a tornar-se muito mais atrativo. Assim, enquanto no Brasil tivermos a desleal concorrência de investimentos com a taxa básica de juros da economia, dificilmente conseguiremos progredir a passos largos em relação ao crescimento do mercado de capitais nacional.

– Juros, endividamento e renda: A taxa de juros elevada também prejudica o investimento dos agentes econômicos que são “esmagados” por altos juros que engordam o peso de um endividamento e suas parcelas, comprimindo a renda e consequentemente a capacidade de investir do indivíduo, nos trazendo à estaca zero novamente.

Fatores diversos

Alguns fatores talvez menos econômicos (mas não completamente isentos) e mais “administrativos” também são importantes para se explicar a dificuldade do desenvolvimento e consolidação do mercado de capitais brasileiro.

– Baixa educação financeira da população: Esse aspecto já é conhecido há bastante tempo e não é à toa que nos últimos anos houve uma grande expansão no setor de livros e cursos relacionados à educação financeira no Brasil. Contudo, por mais que o trabalho de toda essa geração de educadores financeiros já tenha criado efeitos extremamente importantes para o desenvolvimento do mercado de capitais brasileiro, ainda há muito a se fazer e boa parte da população ainda não teve acesso à esse tipo de informação. Com isso, como se sabe, muitas famílias acabam investindo pouco ou investindo mal (poupança e afins).

– Elevados custos para os participantes do mercado: Esse último fator apesar de ser importantíssimo em minha visão, é o que eu menos consigo compreender. Digo isto, pois existem custos exagerados criados tanto pelos órgãos reguladores quanto pela própria Bovespa tanto aos intermediários, como Agentes Autônomos e corretoras, como para outros participantes desse mercado como as próprias empresas que desejam abrir seu capital em bolsa, por exemplo. Para se ter ideia, para abrir uma corretora no Brasil até aprovação do banco central, a corretora tem que ter uma estrutura pronta, com funcionários e sistemas funcionando em todas as áreas, com um custo total médio segundo as consultorias de quase R$ 300 mil. A abertura de uma corretora leva cerca de 1 ano e meio (com consultoria) só de burocracia e depois o custo fixo inicial (só de a empresa existir, sem nenhum cliente) é de cerca de R$ 200 mil mensais. O que não faz sentido para mim é que justamente os mais interessados na expansão desse mercado, são os que mais dificultam esse crescimento.

– Elevados custos para o investidor final: Ainda na categoria de custos, mas mais voltado para o investidor final, um último ponto que certamente dificulta o desenvolvimento do mercado de capitais brasileiro é o custo altíssimo (como tudo no Brasil) de taxas como corretagens e taxas de administração e performance dos fundos. Isso sem falar em emolumentos e impostos diferenciados para daytrade e operação normal que tornam o processo de investimento em ações mais complexo e burocrático.

– Efeito psicológico pós-crise: É natural que depois de uma alta volatilidade provocada por uma crise econômica, muitos investidores adotem uma postura de muito mais cautela. Entretanto, além de a crise perdurar por mais tempo do que se esperava, o momento em que ela ocorreu talvez tenha sido o pior possível, e a consequência foi uma interrupção abrupta da euforia (talvez exagerada, é verdade) de novos investidores na bolsa. Com isso, muitas pessoas que perderam dinheiro nesse momento, dificilmente voltarão para a bolsa e pior do que isso, jamais recomendarão esse tipo de investimento à seus conhecidos, interrompendo de forma prolongada o crescimento do mercado de capitais.

– Perda do “Investment Grade”: Muito tem se especulado nesses últimos dias à respeito do rebaixamento da nota das agências de risco para o Brasil em breve, retirando neste caso o “grau de investimento”, condição necessária para que se permaneça na prateleira de opções de grandes fundos e investidores estrangeiros. Coincidentemente Mauro Halfeld da CBN comentou hoje cedo sobre o mesmo risco e afirmou que o Brasil já está trilhando para esse destino, uma vez que já é possível ter em vista o chamado “Kit pessimista”, composto por uma combinação de dólar em alta, ações em queda e mercado futuro de juros subindo. Se de fato perdermos essa nota, será uma grande decepção para o país e nosso mercado de capitais sofrerá especialmente com isso.

Não quero ser aqui um profeta do apocalipse ou algo semelhante. A ideia é mostrar que ainda temos muito trabalho à frente e obstáculos a serem superados antes de alcançarmos o tão sonhado desenvolvimento de primeiro mundo da nação. Mesmo assim temos muita coisa bem encaminhada e novos projetos que podem ajudar muito a tornar mais rápido esse crescimento como uma proposta que foi lançada recentemente para reduzir custos e impostos de pequenas e médias empresas que quiserem abrir capital na bolsa. É claro que nem tudo depende do governo, mas no que depender nosso papel continua o mesmo como cidadãos e nosso dever nesse sentido será sempre o de cobrar por melhorias tanto nos problemas apontados aqui, como em tantos outros que existem ainda em nosso país.