O jogo do tempo e outras histórias de governança: os insights do mercado para 3R e PetroReconcavo

Embora o mercado reconheça sinergias e méritos em uma eventual fusão dos negócios onshore da 3R Petroleum com a PetroReconcavo, o relógio joga a favor de um dos lados do balcão. Enquanto a Starboard, gestora que colocou a 3R na Bolsa, volta à empresa para tentar botar ordem em um balanço alavancado, a PetroReconcavo sempre mapeou os ativos da concorrente, embora não estivesse disposta a pagar o valuation proposto.

“O tempo sempre esteve a favor da PetroReconcavo. Eles estavam esperando o momento certo, em que a 3R estaria mais ‘apertada’, para buscar uma negociação”, explica um gestor que acompanha com lupa as junior oils ouvido pelo IM Business. Por outro lado, a fonte, que prefere não se identificar, vê inteligência na cartada proposta pela Maha Energy, empresa que tem a Starboard como maior acionista. “Eles pensaram ‘pera aí, não vou deixar chegar a esse ponto’ e anteciparam o debate de M&A.”

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O que empolgou os mercados e analistas é a avaliação de que um negócio poderá ser um ganha-ganha. A 3R alivia seu balanço, que encerrou o terceiro trimestre de 2023 com a relação entre dívida líquida, de R$ 5 bilhões, e Ebitda em 2,6 vezes – abaixo dos covenants de 3,5 vezes –, enquanto a PetroReconcavo consegue uma operação upstream após uma tentativa fracassada de compra do Polo Bahia Terra.

Não é novidade que a PetroReconcavo quer ser a consolidadora das junior oils e mais verticalização, conforme já mostrou o IM Business. A empresa, inclusive, já comprou outros ativos da Maha no país. A questão é que não será a qualquer custo. A disciplina financeira da companhia pode ser vista pela baixa alavancagem, que encerrou o terceiro trimestre em 0,56 vez a relação entre dívida líquida e Ebitda dos últimos 12 meses até setembro. Porém, enfrenta dificuldades no upstream, área em que ainda não opera. Manutenções constantes de parceiros resultaram em problemas nas vendas da companhia no ano passado e assumir essa ponta da cadeia será fundamental para seus planos de crescimento.

Só que a relação de troca proposta pela Maha, divulgada pelo Brazil Journal, em que o acionista da 3R levaria uma ação da PetroReconcavo para cada papel que possui, em troca dos campos e a assunção de US$ 1,4 bilhão de dívidas não parece ser muito atrativa para a PetroReconcavo. “Tudo dependerá das sinergias, mas eu não consigo ‘modelar’ esse número divulgado [de US$ 1,1 bilhão], me parece um pouco esticado”, prossegue o gestor.

Nesse debate, a governança das empresas é outro item. Do lado da 3R Petroleum, o mercado enxerga dificuldades para a companhia se adaptar ao esquema de corporation (empresa sem dono). Desde a saída da Starboard, há quase dois anos, a companhia se apoia em seus acionistas relevantes: o Gerval, family office da família Gerdau, e os Bertelle, que participam da empresa por meio de fundos do BTG. Esses acionistas eram cotistas dos veículos da Starboard que listaram a companhia e herdaram parte da posição. Agora, enfrentaram dificuldades para operar o ativo. “Hoje é uma empresa alavancada, com uma necessidade grande de capital – nem mesmo o último follow-on aliviou isso”, avalia.

Do lado da PetroReconcavo, os controladores possuem mais familiaridade com a operação. O Opportunity é acionista desde os primórdios da empresa e, atualmente, sua participação de 23,4% representa parte relevante de seu private equity, relata uma fonte, o que torna o ativo ainda mais importante para o banco. O outro controlador é a PetroSantander, do empresário canadense Christopher Whyte, com 19,6% do negócio e com sinalizações de que pretende diminuir essa posição. “O Chris até poderia se beneficiar da valorização do papel para uma eventual diminuição no capital, mas acho que nem ele deve achar essa oferta um bom negócio”, prossegue a fonte.

Independentemente das condições do negócio, há um desafio de capex dos dois lados. O mercado ficou surpreso negativamente ao perceber que, para entregar as curvas de crescimento propostas, as junior oils vão precisar de bilhões a mais do que se esperava inicialmente, o que também ajuda a explicar o declínio de algumas delas na Bolsa durante 2023. “Essas empresas pegaram campos muito sucateados da Petrobras e há uma necessidade grande de investimentos — mas também foi isso que as permitiu entrar nesse mercado. Vai resistir quem conseguir aproveitar melhor as oportunidades”, conclui.

Ao mercado, a PetroReconcavo informou que não recebeu nenhuma proposta da Maha Energy e que não há nenhuma negociação neste momento, enquanto a 3R afirma ter recebido a proposta e que irá estudar os termos da transação, que poderia criar uma empresa com 600 milhões de barris de reserva e uma produção diária de 70 mil barris por dia, números que rivalizavariam com a PRIO, que tem 800 milhões de reservas e 100 mil barris por dia.

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