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Custo alternativo do cliente, valor marginal. Apesar da nova política de preços de combustíveis da Petrobras (PETR3;PETR4), anunciada na véspera, ter gerado alívio por não ser tão “radical” quanto muitos do mercado esperavam, gerou muitas dúvidas para os analistas quanto aos novos parâmetros para mudar valores de gasolina e diesel. Não era raro ver classificações como “subjetiva”, “opaca”, sendo que a visão foi de que o grande teste real para ela será quando houver uma alta estrutural dos preços do petróleo.
De forma a esclarecer alguns pontos da nova política, Sergio Leite, CFO da estatal, realizou teleconferência com analistas para aprofundar o tema.
Conforme destacam Andre Vidal e Helena Kelm, analistas da XP, ele reforçou que a Petrobras buscará aumentar a participação de mercado sem comprometer as margens e a rentabilidade.
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A otimização da utilização das refinarias foi um tema recorrente durante a teleconferência, assim como qual é o “valor marginal para a Petrobras”, uma pergunta que segue sem uma resposta clara, na visão deles.
Para os analistas do Bradesco BBI, no geral, foi vista como positiva a disponibilidade do CFO para discutir o tema e acreditam que o call ajudou a esclarecer várias dúvidas do mercado.
“Também gostamos que, na nova estratégia comercial, a Petrobras se esforce para não vender combustível abaixo do custo marginal como fazia no passado”, apontam.
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Dito isto, avalia que as políticas apenas são submetidas a teste em cenários de stress. “A política comercial da Petrobras, especialmente no que diz respeito à parte inferior da faixa (a custo marginal), só provará sua eficácia se as variáveis macro (como petróleo, câmbio e crack spreads, ou o diferencial entre o preço do petróleo bruto e os produtos petrolíferos extraídos dele) estiverem em alta. É quando as variáveis aleatórias começam a exercer sua influência. Talvez essa política nunca seja posta à prova. Uma coisa é certa, porém: essa gestão não parece disposta a comprometer a saúde financeira da Petrobras”, avalia.
O JPMorgan também segue com a visão de que o “teste de fogo” para a nova política de preços se dará em períodos de alta prolongada/estrutural dos preços do petróleo. Ou seja, “a grande questão” para o mercado continua a mesma.
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A XP apontou que do lado negativo, parece que o processo de formação de preços tornou-se muito mais complexo de definir do que apenas o PPI (Preços de Paridade de Importação) que vigorava até então e, consequentemente, também mais complexo de ser auditado pelos fiscalizadores internos e externos da Petrobras.
Entre os principais apontamentos destacados pelo Morgan Stanley, o banco apontou a menção feita pelo CFO de que nenhuma grande petroleira se desvia da referência internacional do preço do petróleo, e esse será o caso da Petrobras. Abandonar o conceito de paridade de importação não significa que os preços deixarão de estar alinhados com os benchmarks internacionais.
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Já numa nota negativa, avalia o banco, está a afirmação feita de que “em um mundo ideal, a Petrobras desejaria reajustar os preços apenas duas vezes por ano”. “Esta foi talvez a única observação negativa em potencial feita durante a reunião. No entanto, a empresa foi muito clara ao dizer que não venderia abaixo de seu valor teórico marginal, o que pode levar a reajustes ao longo do ano”, afirma.
Confira abaixo os pontos que se tornaram mais claros e o que segue sendo dúvida para os analistas após o call com o CFO:
De acordo com o divulgado pela Petrobras na terça-feira, a nova política irá se “basear em preços competitivos por polo de vendas, em equilíbrio com os mercados nacional e internacional, levando em consideração a melhor alternativa acessível aos clientes”.
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Ainda de acordo com a estatal, os fatores levados em consideração na determinação dos preços incluirão o: i) custo alternativo do cliente – ou seja, há alternativas para consumidores no mercado, de gasolina ou substitutos?; e ii) o valor marginal para a Petrobras – que nada mais é do que uma consideração do custo de oportunidade da Petrobras na dinâmica entre explorar/produzir combustíveis, exportar petróleo bruto e importar petróleo refinado.
Faixa de preços
Uma das grandes questões era de como o ponto i) e ii) iria funcionar. Houve uma maior clareza de que o preço funcionará dentro de uma faixa definida pelo “custo alternativo do consumidor” (CAC) e pelo custo marginal da Petrobras.
“Os preços, assim, devem estar dentro de uma faixa, na qual o nível superior ficará próximo ao custo alternativo do cliente (CAC) e o inferior próximo ao valor marginal para a Petrobras”, destaca em relatório a Rico Investimentos.
Contudo, o JPMorgan avalia que a empresa não detalhou os parâmetros para esse cálculo. “Hoje os preços estão muito próximos do limite superior da banda (depois das reduções de preços anunciadas tanto para a gasolina quanto para o diesel na véspera, ou seja, perto da paridade de importação)”, afirma.
O Bradesco BBI aponta que o “custo alternativo do consumidor” (CAC) é basicamente o preço que os consumidores recebem de um fornecedor alternativo. Ou seja, importadores ou a refinaria Mataripe, localizada na Bahia. A Petrobras sempre buscará superar a melhor alternativa de oferta para os consumidores.
Ainda sobre a dinâmica de disputa de fatia de mercado e adoção do CAC, o CFO foi questionado sobre quais seriam as condições limites para o cálculo, entre diferentes cenários, destaca a XP. Exemplo citado foi mais uma vez o caso da refinaria Mataripe, onde a Acelen tem vantagens competitivas potencializadas por uma sólida infraestrutura logística para atender distribuidores, entre outros exemplos específicos. Para esses exemplos, o executivo voltou a reafirmar que a Petrobras buscará maximizar a participação de mercado, desde que a estatal seja competitiva para disputar esse cliente, de olho na rentabilidade financeira.
O Morgan destaca ainda que incluir um piso de preço evita margens de refino negativas e destruição de valor. “A empresa mergulhou fundo na estratégia histórica de precificação de combustíveis e decidiu incluir uma metodologia para estabelecer o preço mínimo para evitar situações semelhantes a 2011-2014, quando as margens de refino foram negativas devido a más decisões comerciais, em nossa opinião (por exemplo, importar a preços de mercado e vender a um preço materialmente subsidiado)”, avalia o banco.
Refinarias
As margens de refino e a estrutura de capital precisam ser saudáveis para garantir que a empresa possa financiar adequadamente seu programa de investimentos e dividendos, aponta o Morgan Stanley. A gestão da companhia deu a entender que a criação de uma diretoria para a transição energética provavelmente aumentará o capex (em linha com as expectativas do mercado). Também mencionou que em um plano de negócios sem venda de ativos (também não surpreendente, na avaliação do Morgan), a empresa precisa ter uma lucratividade saudável no negócio de refino para sustentar níveis adequados de endividamento.
A otimização da utilização das refinarias foi um tema recorrente, destaca a XP. O CFO mencionou várias vezes que a Petrobras deveria olhar seus ativos de forma consolidada, visando principalmente a taxa de utilização das refinarias.
Segundo o executivo, a política de PPI da Petrobras foi a culpada por a empresa ter alcançado menos de 80% de participação de mercado em algum momento no passado, trazendo economias de escala menores. Além do investimento dedicado ao “desgargalamento” da capacidade de refino do Plano Estratégico anterior e de outros investimentos que provavelmente virão do novo plano (ainda pendente de uma formalização), o executivo vê potencial para ajustar a “dieta” de petróleo das refinarias da Petrobras para aumentar sua produção.
“Embora reconheçamos a visão de Leite de que as economias de escala são um componente crucial neste negócio, notamos que o Brasil tem uma posição de importador líquido principalmente em Diesel e GLP, e quando uma refinaria opera mais petróleo, inevitavelmente produz outros produtos (alguns com preços mais baixos do que o petróleo usado como insumo) que precisa encontrar um mercado. Portanto, na nossa visão, existem outros trade-offs envolvidos que devem ser levados em consideração”, avalia.
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“A Petrobras vai brigar por cada novo litro possível de combustível contra os concorrentes. Mas isso não será feito a qualquer preço”, destaca o JP. A gestão da companhia está ciente de que a Petrobras possui um programa de investimentos considerável, um compromisso com dividendos e um dever fiduciário para com todos os acionistas.
“O ponto de partida não é a cota de mercado mas a utilização ótima do parque de refino. A empresa equilibrará essa equação para maximizar a participação da maneira mais lucrativa possível”, complementa.
Condições de pagamento entre os players do setor
O BBI também aponta que a Petrobras poderá oferecer diferentes condições de pagamento entre os players. Como parte de sua estratégia de ganhar mercado, a Petrobras não poderá discriminar preços dentro dos clusters regionais, mas deverá oferecer melhores condições de pagamento, prazo de entrega e quantidade disponibilizada aos players do setor, como grandes distribuidores.
Isso deve ajudar a empresa a conquistar participação de mercado, independentemente de sua estratégia de preços, avalia.
Já para a XP, isso, combinado com nossa visão de que o país terá menos importações de players independentes, pode ser marginalmente positivo para os principais distribuidores do país.
Importações seguirão importantes
As importações continuarão com um papel importante na otimização do portfólio, apontou a companhia. A Petrobras sempre importou combustíveis para: (a) complementar seu portfólio e também (b) permitir a otimização do parque de refino, dado o perfil do petróleo que está sendo produzido e alimentado nas refinarias. “Isso não vai mudar. Mais importante, a Petrobras não importará para ganhar mercado ou por qualquer outro motivo comercial”, aponta o JP.
Já sobre importações do diesel russo, a gestão da companhia vê como um problema temporário. “Há, de fato, diesel de menor preço sendo importado por alguns players, mas esse benefício tem sido mantido nas mãos dos importadores, e não repassado aos clientes”, cita o banco.
Para o Morgan, a discussão sobre as importações russas de diesel também é de relevância secundária. “Esse tema foi amplamente debatido, mas o vemos como uma distorção temporária do mercado e não diretamente ligada às decisões estratégicas de precificação da empresa. A diretoria mencionou que o fluxo comercial, até o momento, não está afetando sua participação de mercado ou lucratividade, pois os poucos importadores que trazem o diesel russo para o Brasil estão se apropriando da margem incremental, não atrapalhando os preços finais da cadeia”, reforça.
Esclarecimentos dados, mas pergunta de US$ 1 bilhão continua, diz XP
Os analistas da XP citaram vários esclarecimentos feitos durante a call, mas apontam que a pergunta de US$ 1 bilhão ficou sem resposta: qual é o valor marginal da Petrobras?
O CFO afirmou que inclui uma soma de custo, margem e taxa de retorno, sem dar muitos detalhes quantitativos. Também não explicou, por exemplo, se esse valor marginal inclui a opção alternativa de vender o petróleo diretamente ao mercado interno ou internacional ao invés de refiná-lo.
Os analistas do BBI, por sua vez, entendem que o custo marginal da Petrobras é o custo do petróleo bruto para as refinarias brasileiras (referenciado em Marlim/Búzios/outros blend) + um custo de refino, que tende a ficar em torno de US$ 2 por barril (dependendo da capacidade de utilização de cada refinaria). “Ou seja, quaisquer que sejam as variáveis macroeconômicas, a Petrobras nunca deve vender combustível abaixo de seu custo marginal de petróleo bruto + custo de refino (como fez em governos anteriores)”, aponta o banco.
Sobre os “limites” para os preços de combustíveis, a XP tem a visão de que a situação atual continua de que as restrições da ‘Lei das Estatais’ (13.303/2016) e do Estatuto da Petrobras reduzem a margem para a administração da Petrobras cobrar preços de combustível muito abaixo do preço de paridade de importação por muito tempo, apontam.
“Do lado negativo, parece-nos que o processo de fixação de preços tornou-se muito mais complexo de definir do que apenas o PPI e, consequentemente, mais difícil de ser auditado pelos órgãos fiscalizadores internos e externos da Petrobras (como o TCU)”, avalia a casa.
Assim, para os investidores, os analistas da XP acreditam que o indicador financeiro mais observado nas demonstrações financeiras da Petrobras, a partir de agora, serão as margens da Unidade de Negócios (“UN”) de Refino, Transporte e Comercialização (“RTC”, que esperam ser marginalmente reduzidas nos próximos trimestres).
“Mas é importante ter em mente dois contratempos que dificultam a análise das finanças da UN de RTC. A primeira é que RTC inclui atividades de comercialização e trading que deveriam ter margens menores do que o refino, mas os investidores veem apenas uma margem ‘consolidada’ para a UN. Em segundo lugar, muitos insumos de RTC vêm da UN de Exploração & Produção (‘E&P’, o petróleo bruto não importado) e de Gás & Energia (“G&E”, o gás natural e energia elétrica consumidos nas refinarias, além de alguns volumes de GLP)”, destaca.
Historicamente, o único preço de transferência que a Petrobras apresenta para os investidores é o preço de transferência do petróleo bruto de E&P para RTC (de 2018 a 2022 vendido com cerca de 4% de desconto para o Brent, enquanto de 2013 a 2015 o desconto foi bem maior, em cerca 14%). Teoricamente, a Petrobras poderia usar preços de transferência mais baixos para contabilidade gerencial, mantendo as margens RTC “saudáveis” às custas dos segmentos E&P e G&E.
Na visão da XP, a Petrobras deve continuar sendo um bom investimento em um ambiente de preços de combustível “altos, mas não muito altos” como o que está se vivendo agora.
Contudo, se os preços dos combustíveis dispararem, a pressão política sobre a administração da Petrobras para usar a flexibilidade dessa nova política para subsidiar os combustíveis deve aumentar significativamente. E a gestão será tentada a explorar quais são os limites dessa nova política frente aos já mencionadas restrições que a Petrobras enfrenta.
“Portanto, mantemos nossa recomendação de compra, mas novamente alertamos os investidores sobre os riscos políticos embutidos no caso de investimentos, bem como o componente de ‘baixo beta para o petróleo’ da tese”, reforçam Vidal e Helena, analistas da casa.
JPMorgan e Morgan Stanley, por sua vez, seguem com recomendação equivalente à neutra para os ativos, tendo em vista ainda a incerteza sobre os ativos e novas políticas (como a de dividendos, ainda a ser anunciada).
Nessa linha, o BTG Pactual, que também tem recomendação neutra para as ações, aponta que uma nova estratégia de preços de combustíveis que mantém os princípios de mercado reduz a percepção de risco e contribui para a sua visão de que um cenário de elevado downside (potencial de queda) para a Petrobras agora parece improvável.
Por enquanto, apesar do sentimento ter melhorado, os analistas seguem neutros com as ações da companhia até que a administração dê mais informações relacionadas à política de dividendos. “Negociando com um dividend yield (relação entre o dividendo e o preço da ação) de 8% para 2023 (ex-anúncio do 1T23, que vemos como um pagamento antecipado) e 13% em 2024, achamos que há um potencial limitado no preço atual das ações”, finaliza.
