Pão de Açúcar pode (enfim) destravar grande valor com Cnova – mas ainda vale ter a ação após a disparada?

SÃO PAULO – Na última segunda-feira (12), as ações do Pão de Açúcar (PCAR3) saltaram 9,79% sem nenhuma notícia aparente que justificasse a alta dos ativos, a não ser a visão geral de investidores de mercado de que os ativos estariam baratos.

Na sexta-feira (9), por exemplo, a Leblon Equities anunciou o GPA como sua maior posição na carteira, com 8% do portfólio, estimando valor justo da PCAR3 é de R$ 73,50, um potencial de valorização de 98,65% em relação ao fechamento da última segunda, que já foi de fortes ganhos para os ativos.

Cabe destacar que os ativos registraram forte queda, de 66% (a R$ 23,33) na primeira sessão após a cisão com o Assaí (ASAI3), em 1 de março. Porém, desde então (e até o fechamento da última segunda, em que os ativos fecharam a R$ 37), a alta dos papéis foi superior a 58%, uma vez que os analistas seguiram vendo os papéis como atrativos após a operação no início do mês passado (veja mais clicando aqui). Também havia expectativa sobre os próximos passos do varejista, incluindo eventual venda de ativos, o que já havia impulsionado os papéis em algumas sessões durante o ano.

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Após o fechamento do mercado na segunda-feira, o Grupo Pão de Açúcar publicou comunicado que esclareceu a alta dos ativos. O Conselho de Administração foi informado que o Grupo Casino, seu controlador, está analisando um potencial aumento de capital de duas subsidiárias: a GreenYellow e a Cdiscount, subsidiária direta da empresa de e-commerce Cnova, na qual o GPA detém 34,17% do capital social. A Rallye, controladora do grupo Casino e do GPA, segue em situação delicada financeiramente na França e necessita realizar a venda de ativos e participações não estratégicos.

O GPA informou que recebeu bem a notícia vinda do controlador Casino, ressaltando “o excelente desempenho operacional da Cdiscount e momento favorável de mercado”. A operação objetiva acelerar o plano de crescimento da companhia, dar mais liquidez para as ações em circulação e uma potencial redução da participação na companhia tanto pelo Casino quanto pelo Pão de Açúcar.

O Casino ainda avalia qual o melhor formato para realização da operação, de modo a concretizar o aumento de capital, para financiar a expansão das duas companhias sem a perda do controle. A Cnova possui capital aberto na Europa e suas ações fecharam a sessão da véspera 7,90 euros por ação, o que confere à companhia um valor de mercado de 2,90 bilhões de euros (R$ 19,7 bilhões , com o euro a R$ 6,80). Por esse cálculo, a participação do GPA valeria  R$ 6,75 bilhões.

Cabe destacar que o GPA tem vocalizado seu interesse em desinvestir da Cnova há algum tempo e, com isso, as ações registram um salto na esteira desta notícia. Após o salto da véspera, os ativos PCAR3 fecharam com ganhos de 5,7%, a R$ 39,11, acumulando alta de 16% em dois pregões. Na máxima do dia, os ativos PCAR3 chegaram a subir 7,97%.

Neste cenário de forte alta dos ativos, apesar de avaliarem a transação como positiva e com um bom potencial para destravar valor, os analistas da XP e do UBS possuem uma certa cautela após o anúncio.

Em relatório (veja mais clicando aqui), Danniela Eiger, Thiago Suedt e Gustavo Senday, analistas da XP, avaliaram que os preços de PCAR3 atuais já refletem uma probabilidade de 40% de que a transação irá ocorrer.

Deste modo, os analistas reduziram a recomendação dos ativos PCAR3 de compra para neutro, apesar de terem elevado o preço-alvo para os ativos de R$ 28 para R$ 39. Isso porque, desde que houve a cisão do Pão de Açúcar com o segmento de atacarejo Assaí (ASAI3) – em que a XP revisou as estimativas e reiterou recomendação de compra -, os papéis PCAR3 dispararam, sendo este um bom momento para a realização de lucros na posição.

Desafios para a operação 

A XP aponta que há desafios para que o CBD faça a sua operação de saída da Cnova no curto prazo, citando três motivos principais. Em primeiro lugar, o grupo  tem vocalizado seu interesse em desinvestir desse ativo há algum tempo, porém isso não ocorreu até o momento.

O segundo ponto é que a Cnova tem enfrentado um cenário competitivo mais difícil, em um mercado liderado pela Amazon. Em 2020, a Cnova apresentou um crescimento de venda de mercadoria bruta (GMV, na sigla em inglês), de 7,9% na base anual  e de receita líquida de 1,4%. A Amazon, por sua vez, não tem a abertura da performance por país, mas sua receita líquida da operação internacional (tudo exceto América do Norte) subiu 40% na base anual em dólares (ou próximo a 30% se calculado em euros).

Por fim, o desafio ocorre em meio ao momento de rotação de posicionamento para empresas/setores de valor dado o contexto de retomada econômica e volta à normalidade, o que pode ser um desafio para que a potencial operação ocorra.

Danniela, Senday e Suedt seguem com uma visão positiva para o setor de supermercados, uma vez que eles acreditam que o setor esteja estruturalmente melhor do que antes da pandemia. No entanto, preferem exposição ao setor através de Assaí devido à combinação de nível de valuation atrativo (16,2 vezes a relação entre o preço e o lucro esperado para 2021 – o mais baixo do setor) e sólida perspectiva de crescimento (crescimento médio anual de vendas de 24% até 2023).

Já o UBS colocou a recomendação e o preço-alvo das ações PCAR3 em revisão após o anúncio, aguardando mais esclarecimentos sobre o potencial negócio e a análise de outras oportunidades de reestruturação possíveis.

Gustavo Piras Oliveira, Gabriela Katayma e Rodrigo Alcantara, analistas do UBS, apontam que, se assumirem que a Cdiscount emitirá o equivalente a 100 milhões de ações CNova por 200 milhões de euros (semelhante à posição de dívida líquida), o Casino passará a controlar o ativo com 50,25% e a CBD será então capaz de vender 100% de suas 118 milhões de ações da CNova. A participação da CBD pode valer entre R$ 7,85 e R$ 44,9 por papel, considerando níveis diferentes de crescimento e métricas de avaliação.

Contudo, ao olhar para as recentes cotações das ações, assumindo as condições estabelecidas pelo cenário do banco, a Cnova projeta alta de 5% das vendas em 2021, o que levaria a um valor de R$ 23,60 por papel CBD. De qualquer forma, apontam, a companhia conta com um papel altamente ilíquido atualmente, com apenas 1% de ações da empresa que estão sendo negociadas no mercado. Portanto, este não deve ser um bom parâmetro do valor fundamental que se espera que seja levado em conta na avaliação dos valores da operação.

Por outro lado, se os direitos preferenciais do Pão de Açúcar forem válidos e o negócio for bem-sucedido, o UBS diz ver potencial para criação de valor já no curto prazo.

Para Gustavo Akamine, analista da Constância Investimentos, a operação da Cnova estampa o valor de ativos do Pão de Açúcar que estavam descontados. Ele destaca que os 34% de participação do Pão de Açúcar equivalem a R$ 6,3 bilhões sendo que, considerando as ações PCAR3, o Grupo Pão de Açúcar todo vale R$ 10,4 bilhões. “Se algo que não é o core (central, operação principal) do grupo, como a Cnova, vale dois terços da empresa, imagina o core? Essa operação estampa o valor da Cnova, que é o segundo maior e-commerce da França, e traz visibilidade para a ação”, afirma o analista.

Akamine acrescenta que as ações do Pão de Açúcar têm se valorizado tanto com a cisão do Assaí quanto com a operação da Cnova, porque elas fazem uma espécie de “limpeza na operação” do grupo e permitem monetizar cada ativo de forma mais precisa. “Não é que o GPA tinha um tesouro escondido, os investidores já sabiam do valor desses ativos, mas não compravam a ação no passado porque o controlador do Casino está em recuperação judicial, então havia uma dúvida sobre essas vendas e se os ativos seriam vendidos por um valor desvantajoso. Agora, com essa operação da Cnova, o controlador tira a incerteza, mostra que vai fazer o movimento e foi acionado o gatilho que o Pão de Açúcar precisava para estampar o desconto das suas operações.”

Da especulação a uma realidade mais próxima

Na avaliação da Levante Ideias de Investimentos, independente do formato da operação, a notícia é bastante positiva para o GPA, de modo que a operação de venda de participação do PCAR na Cnova começa a se materializar, saindo do campo da especulação para uma realidade mais próxima.

Considerando as possibilidades mais latentes, a equipe de análise aponta que o mais interessante seria se o GPA e o Casino se desfizessem de parte da participação na Cnova, concretizando o aumento de capital via oferta de ações mercado. Isso  daria mais liquidez para as ações da Cnova, melhor precificando as ações para uma posterior redução total de participação, pelo menos por parte do GPA.

Na avaliação dos analistas, isso também valorizaria as ações PCAR3, beneficiando diretamente a Casino, que detém 44,1% do capital de controle da varejista brasileira.

“Fazendo um exercício matemático simples, considerando o valor de mercado atual da participação do GPA na Cnova (de 34,17%), com valor de R$ 6,75 bilhões, isso implica em um valor de mercado residual de R$ 3,18 bilhões apenas para toda rede do Grupo no Brasil (Pão de Açúcar + Mercado Extra + Éxito na América Latina), que fatura anualmente mais de R$ 50 bilhões em receita líquida, o que ainda mostra uma assimetria grande em relação à avaliação de seus pares mais próximos, Carrefour Brasil (CRFB3) e Grupo Mateus (GMAT3)”, apontam.

Na sessão desta terça, predomina o ânimo de que finalmente uma reserva de valor para as ações do GPA pode ser destravada. Contudo, alguns analistas têm maior cautela à espera de novos desdobramentos sobre a operação.

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